地產(chǎn)永續(xù)債風(fēng)行背后:大型房企的低成本融資暗戰(zhàn)

      地產(chǎn)永續(xù)債，正成為部分內(nèi)地開發(fā)商熱衷的融資路徑。

??據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，自去年民生銀行、平安銀行分別與恒大地產(chǎn)合作發(fā)行類永續(xù)債產(chǎn)品后，諸多金融機(jī)構(gòu)和大型房企紛紛跟進(jìn)，地產(chǎn)永續(xù)債持續(xù)升溫。

??對(duì)于投資者來(lái)說，永續(xù)債可為他們提供高評(píng)級(jí)企業(yè)的高收益產(chǎn)品，然而風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷：我國(guó)的法律框架還不支持無(wú)固定期限的債務(wù)，潛在風(fēng)險(xiǎn)暗藏；而國(guó)內(nèi)外利率水平的變化，也會(huì)對(duì)該類產(chǎn)品發(fā)行人的還款能力產(chǎn)生沖擊。

??大型房企的“新寵”

??據(jù)北京一位參與做地產(chǎn)永續(xù)債的券商人士透露，地產(chǎn)“永續(xù)債”模式，最初是諾亞財(cái)富、民生銀行以及平安銀行在做，無(wú)一例外的載體通道都是選用跟自己相關(guān)聯(lián)的基金子公司。第一單由民生加銀基金的子公司創(chuàng)設(shè)，第一筆業(yè)務(wù)是為恒大地產(chǎn)融資。

??“大型房企并不缺錢，基金子公司或者有限合伙基金的融資成本又很高，雙方能合作的原因，在于找到了永續(xù)債這種模式。”據(jù)深圳一位私募人士介紹，這一模式可以在會(huì)計(jì)處理上作為股本處理，而不計(jì)入長(zhǎng)期負(fù)債，可以有效降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，資金用途比開發(fā)貸更為靈活。鑒于當(dāng)前大型房企普遍急需降低融資成本，以獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)資本，永續(xù)債受寵便成為自然。

??其具體方式為：數(shù)十億資金借道基金子公司設(shè)立資管計(jì)劃，再通過委托貸款發(fā)放給港股上市的房企。該筆貸款不設(shè)固定期限，根據(jù)境外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可計(jì)入“永久資本工具”， 計(jì)入權(quán)益項(xiàng)；同時(shí)，資管計(jì)劃通過“利率重置條款”，前兩年發(fā)行人獲得較低的融資利率，第三年開始息率大幅攀升，即以高息促使其在兩年內(nèi)還款。

??在去年上半年進(jìn)行了永續(xù)債的發(fā)行之后，截至2013年6月30日，恒大凈負(fù)債率從2012年上半年的96.1%降至58.4%，銳減37.7個(gè)百分點(diǎn)，降低負(fù)債比率為全行業(yè)最大。與此同時(shí)，恒大2013年中報(bào)里權(quán)益項(xiàng)下掛了60多億元人民幣的“永久資本工具”。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，除恒大之外，不少在港上市的內(nèi)資大地產(chǎn)商尋找合適金融機(jī)構(gòu)合作。

??金融機(jī)構(gòu)是更為積極的推手。2013年平安銀行地產(chǎn)事業(yè)部成立之初，曾聯(lián)合平安大華基金與恒大地產(chǎn)合作發(fā)行了50億元的地產(chǎn)永續(xù)債，這是去年平安地產(chǎn)事業(yè)部最大手筆的創(chuàng)新項(xiàng)目之一。平安銀行地產(chǎn)金融事業(yè)部總裁劉湣棠透露，平安銀行事業(yè)部正在嘗試與集團(tuán)旗下的信托、基金公司合作，為房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)各類資管計(jì)劃。

??前述券商人士表示，類永續(xù)債目前適用于在境外上市或有境外融資平臺(tái)的房企，萬(wàn)科、保利、富力、中信、金地、碧桂園、雅居樂、招商、佳兆業(yè)等公司均有可能成為該類產(chǎn)品發(fā)行人。

??潛在問題猶存

??中金公司報(bào)告認(rèn)為，永續(xù)債券就是沒有明確到期日或期限非常長(zhǎng)的債券，“債券之名，權(quán)益之實(shí)”是永續(xù)債產(chǎn)品的靈魂。

??據(jù)上述券商人士指出，國(guó)內(nèi)目前主推的地產(chǎn)“永續(xù)債”是參照了國(guó)際市場(chǎng)“永續(xù)債”的功能，利用內(nèi)地和香港在財(cái)務(wù)制度上的不同處理方式，設(shè)計(jì)的一款創(chuàng)新產(chǎn)品，可稱之為“類永續(xù)債”、“類優(yōu)先股”，其實(shí)就是利用高級(jí)別信用玩的沒有固定還本付息的理財(cái)產(chǎn)品。

??“類永續(xù)債”能否計(jì)入權(quán)益項(xiàng)，在會(huì)計(jì)的處理上一直飽受爭(zhēng)議。有消息稱，民生一開始做的時(shí)候，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所不認(rèn)可作股本處理的方式。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的規(guī)定，如果贖回期后票息上浮厲害，則視為發(fā)行人有很強(qiáng)的動(dòng)力贖回，將贖回日視為有效到期日。

??按標(biāo)普的規(guī)定，有效到期日前20年里，永續(xù)債不得計(jì)入權(quán)益。據(jù)透露，境內(nèi)“類永續(xù)債”第三年的利率可上浮50%，屬“上浮厲害”情形，按照標(biāo)普的規(guī)定，永續(xù)債是不可以計(jì)入權(quán)益的。

??由此，地產(chǎn)永續(xù)債產(chǎn)品遭遇了一段冷淡期。但通過恒大地產(chǎn)的實(shí)踐，利用內(nèi)地和香港不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理方式，實(shí)現(xiàn)了某種變通。目前不少銀行、券商甚至專門成了此類部門在公關(guān)各類符合條件的大型房企。

??“亞洲永續(xù)債最明顯的特點(diǎn)在于票息高，這顯然與發(fā)行人所在國(guó)家的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平有關(guān)，一旦這種利率水平被打破，則發(fā)行人和投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高?！毕愀垡煌缎腥耸空J(rèn)為。

??2013年，僅有長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、雅居樂在內(nèi)的四家地產(chǎn)公司在海外發(fā)行了總計(jì)25億美元的永續(xù)債券，其他公司如合景泰富等發(fā)的永續(xù)債均未成功。

??在香港上市的一家內(nèi)地房企投資部人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，對(duì)于有些資產(chǎn)負(fù)債率很高、海外融資還款期相對(duì)集中的房企而言，發(fā)行永續(xù)債更像是一針致幻劑，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售不暢，還款拖延到3年以上，則其將面臨極高的息率和極大的風(fēng)險(xiǎn)。

??金誠(chéng)同達(dá)(上海)律所高級(jí)合伙人許海波認(rèn)為，從創(chuàng)新角度看，市場(chǎng)在力推地產(chǎn)永續(xù)債，但法律上還處于模糊地帶，現(xiàn)有的法律框架還不支持無(wú)固定期限的債務(wù)，未來(lái)一旦發(fā)生糾紛難免扯皮。

??中金公司指出，該產(chǎn)品面臨的最大瓶頸仍在于尋找需求群體。永續(xù)債由于期限較長(zhǎng)且流動(dòng)性較差，適合配置型機(jī)構(gòu)持有。但中國(guó)養(yǎng)老金等市場(chǎng)仍不夠發(fā)達(dá)，私人銀行群體仍有待培育，長(zhǎng)線投資者稀缺。從目前類永續(xù)債的發(fā)行來(lái)看，無(wú)論是基金子公司還是券商資管，最后的主導(dǎo)者還是銀行。